對話元禾辰坤徐清：VC進入3.0階段 尋找產業背景團隊
原標題：獨家對話元禾辰坤徐清： VC進入3.0階段 尋找產業背景團隊
“今天VC面對的是需要精耕細作的市場。我們會更關注從產業里出來的人，他們有細分賽道里的產業經驗，也有非常強的行業資源和人脈來真真切切地幫助被投企業。”徐清認為，中國的VC投資正在進入3.0階段。
“斷崖式的下跌讓人極為擔憂。這個市場一定會洗牌，兩萬多家實在太荒唐了。”元禾辰坤主管合伙人徐清看著手上的市場數據感慨。
徐清進入股權投資行業之初經歷過手持資金卻無GP團隊可投的拓荒期，自然欣喜于人民幣股權投資市場的蓬勃發展，但談到市場上的兩萬多家的GP管理公司時，她明顯表達了憂慮。
元禾辰坤是元禾控股專業化的母基金投資管理平臺，也是人民幣股權投資母基金市場上少數的市場化母基金，更是鳳毛麟角的幾家單只基金管理規模超過50億的市場化母基金之一。
他們正在管理的國創元禾母基金二期成立于2017年，基金總規模超過76億元。這一年股權投資母基金市場的總規模是4.42萬億，其中過八成是政府引導基金性質的資金，近四分之三的私募股權母基金規模低于50億元。
徐清展開的PPT文件中，人民幣PE/VC市場的新基金成立數量和募集資金規模與行業發展相呼應，并在2014年的年份上出現明顯分界。
分界線一側，是人民幣股權投資的起步階段，基金管理人多來自券商，投行，律師等中介機構，他們熟悉IPO規則，賺得了一二級市場的紅利，2014年以后的井噴發展期，老牌機構還在發展，也有很多中堅力量創辦了新的基金品牌。
“今天VC面對的是需要精耕細作的市場。我們會更關注從產業里出來的人，他們有細分賽道里的產業經驗，也有非常強的行業資源和人脈來真真切切地幫助被投企業。”徐清認為，中國的VC投資正在進入3.0階段。
今年8月，徐清在蘇州東沙湖基金小鎮接受21世紀經濟報道獨家專訪，介紹了元禾辰坤在VC3.0階段的投資策略，以及她對人民幣股權投資母基金管理的思考。
尋找黑馬：少數派的組合藝術
母基金管理人通過合理的投資數量降低風險，通過精準的選擇標的提高整體收益。元禾辰坤的策略是“PSD”，P指基金一級份額，S是基金的二手份額，D代指項目直接投資。
“如何進行合理，穩定的分配，并同時佐以靈活的調整，這是考驗每個管理人在細節把握方面非常重要的一點。”徐清總結。
進入VC3.0時代，元禾辰坤進一步細化了他們在行業專業基金的配置思路。產業配置策略上，元禾辰坤仍在關注醫療健康，智能制造，企業服務，消費升級和文化娛樂領域的子基金配置，但更多開始在這些大行業中尋找各細分方向上的優秀GP團隊。
隨著股權投資機構走向行業的專業化細分，很多GP團隊已經轉向專注在不同的細分賽道進行一個產業上下游的投資，母基金則可以通過將資金配置到不同行業基金實現新的資產配置。這樣的投資策略可以追溯到2009年的一次嘗試。
2009年中國PE/VC市場的一件大事是創業板開閘，聲勢浩大的造富效應讓很多初涉股權投資行業的新資本涌向Pre-IPO投資。
這時的元禾辰坤已經和一批經歷過多輪資本周期的基金管理人們廣有聯絡，對PE/VC投資有深刻的理解：創業投資的核心競爭力是投到那些代表著趨勢或先進技術的創新企業，更積極的參與到產業變革中。
元禾辰坤的選擇是繼續投資早期和成長期的VC基金，一方面繼續投資有成熟品牌的GP老牌管理團隊，另一方面嘗試尋找在特定領域的行業專項基金。
鐘鼎資本是這次探索中廣為傳播的經典案例。2009年，元禾辰坤作為單一最大LP為鐘鼎資本的首期人民幣基金出資。鐘鼎創投的兩位創始合伙人是投行背景的嚴力和普洛斯中國CEO梅志明。
這只基金的總規模是2.5億元，投出了德邦物流，卡行天下等供應鏈物流領域的明星項目。如今，鐘鼎的管理規模已經超過百億元，成為物流供應鏈領域首屈一指的頭部GP。
鐘鼎資本的崛起堅定了元禾辰坤做產業布局的決心。當市場進入VC3.0時代，元禾辰坤開始在更多具有產業背景的新銳投資人中尋找潛力股。
徐清透露，他們將配置更多產業公司歷練多年的投資團隊，同時也和多家產業公司的CVC團隊進行溝通和接觸。
加注白馬：向頭部GP傾斜
2006年，元禾辰坤管理的第一期母基金僅為10億元，當時國內的人民幣股權投資剛剛起步，元禾辰坤的首批子基金近半是美元投資出身的GP，且幾乎都是專注在早期投資領域的VC基金管理團隊。
十余年后，元禾辰坤的很多子基金已經從曾經的 first time fund 成長為細分投資領域的領軍者。當過往的黑馬團隊成為了今天的白馬基金，他們的基金規模不斷增大，元禾辰坤在基金中的出資總額也不斷加大。
2011年，禮來亞洲基金從禮來制藥的風險投資部門剝離為獨立的投資管理公司，是國內最早一批生物醫藥專業基金，元禾辰坤連續出資了禮來亞洲的二，三，四期人民幣基金。
過去幾年醫藥投資領域迅速發展，禮來亞洲的基金管理規模和單筆可投規模不斷擴大，元禾辰坤也間接參與到很多大項目的投資中。
事實上，近年來中國本土的并購市場正在快速興起，一些曾經的成長期投資機構已經將投資階段向后延展到并購階段。
這樣的市場環境下，如何參與到并購這一資產類別，是擺在元禾辰坤面前的選擇。問及此，徐清表示，會關注細分產業的小型并購基金，什么過街橫行霸道前提是團隊中一定要有該產業出身的投資人。
截至今年8月底，元禾辰坤已投資了63個股權投資GP管理團隊設立的94只創業投資基金，幾乎囊括一線和二線的所有創投基金團隊，這讓辰坤能夠看到國內股權投資市場最為真實的數據。
談到在給不同GP團隊的出資比例上是否會有所調整，徐清沉思片刻后說：“我們過去在單只基金的出資基本在10%-20%的區間，未來會做一些傾斜，嘗試提高對業績好，與我們匹配度高的GP基金配比。”
“S+D”：母基金的增收策略
母基金是資金端和資產端的有效連接。?構或者個人LP既可以通過母基金來進行配置型投資，也可以通過投資PE和VC基金進行投資，還可以直接將資金投資到企業中去。
多種選擇之中，母基金是風險相對比較小，收益卻比較“穩定”的一種選擇。當人民幣投資市場走向成熟，人民幣母基金管理機構也面臨著來自出資人的退出和回報要求。
出資人們并不樂于接受“穩定”的投資回報，這給母基金們提出了新的課題：如何在風險可控的前提下為出資人創造更高的回報。
在母基金們的“PSD”策略中，一級份額投資可以通過白馬基金和黑馬基金的配置提高潛在收益，二級份額投資和直投則是更為直接的提高預期收益方式。
無疑，直投業務能夠讓母基金更快地實現現金回流，這在募資難仍在持續的大環境中尤其重要。徐清也在采訪中肯定了直投的價值，也尤其強調了母基金在直投業務上的界限把握：“（直投的比例）不應該做得太大，否則會與GP形成比較大的競爭關系，對母基金長期的發展不是很有利。”
她看到的是合作帶來的更大空間，比如PE二手份額的投資。隨著越來越多的人民幣基金進入清盤期，以及人民幣基金過往LP對資金流動性的需求，什么過街橫行霸道兩個因素共同推動了這個新市場。
PE二手份額投資的回報可期，卻也有相應的挑戰。一方面這類交易的機遇性較強，盡調較短，另一方面，資產的核心問題是價格，人民幣二手份額交易尚沒有公允的估值體系存在。
與子基金合作多年建立的互信，讓元禾辰坤完成了幾單PE二手份額的交易。徐清分析，“GP天然會跟母基金保持比較好的聯系，也愿意配合母基金的相關要求來進行溝通和協助，這是我們做二手S策略的先天優勢。”
據21世紀經濟報道記者了解，元禾辰坤已經計劃啟動新一期人民幣母基金的募集工作，并計劃配置充沛的資金進行新一階段的配置。
母基金不僅講究在行業賽道，GP團隊，投資類型上做組合，也注重在不同年份上進行子基金的配置。
徐清說，“母基金價值生態圈的核心是GP伙伴資源，外部環境無礙出資。”
