對于正在焦急尋找軟銀愿景基金第二期投資方的孫正義來說，楊惠研這是一場名譽之戰。

　　文|李碧雯

　　一條直線迅速沖到470億美元，5a單號網登錄一年之后又掉頭，直線下跌至80億美元，資產估值縮水近83%。這驚心動魄的一幕正在全球第一的共享房屋租賃公司WeWork上演。

　　頗為戲劇的是，曾經用470億美元估值將WeWork送到全球獨角獸估值排名第四的人，同樣也是最近接盤，給出80億美元估值的人——軟銀集團董事長孫正義。

　　“這是孫正義不得不做的一個選擇。”某位熟悉軟銀的投資人稱。如果軟銀不接盤，WeWork賬面上的現金或許無法支撐到下個月，對于孫正義來說，他將面臨一個更為糟糕的局面——軟銀愿景基金此前在WeWork上投資的上百億美元將打水漂。對于正在焦急尋找軟銀愿景基金第二期投資方的孫正義來說，這是一場名譽之戰。因此，在這個時間點選擇繼續投資50億美元，持有WeWork80%的股份成為其控股股東，不是最糟的選擇。

　　自軟銀集團宣布對于WeWork的援助計劃后，軟銀的股價進一步下跌3.2%至4057日元，為今年1月以來的新低。實際上，粉紅糖果屋從今年8月開始，軟銀的股價走勢就像泄洪般持續向下。期間，Uber 股價下跌了近13%，WeWork以當年全球最大規模募資項目申請在美上市，之后又因為創始人公司治理丑聞而被迫終止上市。

　　10月23日，軟銀和We company（WeWork母公司）對外聲明中稱，WeWork創始人亞當·諾伊曼（Adam Neumann ）將從董事長的位置退下，成為董事觀察員，軟銀集團COO馬塞洛·克勞爾（Marcelo Claure）將在完成15億美元先期到賬后成為WeWork董事會主席。不過在新組成的董事會中，軟銀并沒有擁有多數投票權，這意味著WeWork只是軟銀的投資公司，而不是其子公司。

　　這場由公司治理所引起的風波，其思考卻并不僅僅限于公司治理。據外媒報道，在最近的一場企業務虛會上，孫正義提及，需要在被投公司上市后的幾年內，更加專注于建設可持續發展的企業。

　　在同行眼中，孫正義是一個富有浪漫主義色彩的早期投資人，雖然目前管理著大規模市場化私募投資基金，但這種浪漫主義的早期投資風格仍未發生改變。

　　另一方面，他也比大部分投資人都更具有掌控全球互聯網格局的野心。即使是之前Uber，Slack上市后股價下跌超過20%，孫正義對于用資金快速做大占領市場的理念仍然堅定。

　　但是，WeWork將孫正義從星辰大海拉回到了地球，這對于孫正義來說或許不是壞事。

　　危險的浪漫主義

　　在今年接受媒體采訪，談及WeWork的未來時，孫正義宣稱，WeWork將成為世界上第一個實體社交網絡。

　　金沙江創投合伙人朱嘯虎則認為，這個想法有點太浪漫。“一個公司老板會鼓勵自己的員工和其他公司的員工社交嗎？”在朱嘯虎看來，WeWork純粹是一個二房東的生意，而且在2018年美國房地產市場高點鎖定長期房租合同，其所承擔的風險是很高的。

　　不過一位參與WeWork上市的投行人士則認為，執掌美女世界WeWork的模式沒有問題，只不過當時估值確實有不對的地方。當被問及WeWork到底是房地產公司還是一家互聯網公司時，該人士的說法卻有點模棱兩可，在他看來WeWork是用了互聯網的一種創新方式做房地產。

　　在該投行人士看來，WeWork因為大幅擴張導致資金鏈斷裂，短期內導致公司估值承壓。然而他并沒有說明的是，導致WeWork出現資金鏈斷裂危?的正是創始人的野心，或者更為準確地說，是被孫正義鼓勵后失控了的野心。

　　一些媒體報道了孫正義初見諾伊曼的一幕：見面不到半小時，孫正義就丟給他一份草擬的價值44億美元的投資協議，并鄭重其事地跟他說，“讓WeWork比你最初的計劃大十倍”。

　　在孫正義眼中，WeWork價值數千億美元。

　　WeWork的確有其內在商業價值，隨著未來人類工作方式的變革，工作方式的連接會越來越呈現個體化，松散化的特點，而WeWork提供了一種靈活的辦公租賃方式。

　　自2017年開始，軟銀對公司累計投資106.5億美元，公司的估值也從200億美元漲到了令人咋舌的470億美元。正如孫正義告訴其他被投公司要全球化擴張一樣，WeWork也在短短幾年時間內將品牌擴張到了全球29個國家的111個城市，目前WeWork擁有528處地點。而在2016年，WeWork進駐的城市還只有34個。

　　但是短時間內的全球擴張并非適用于所有商業模式和所有市場，依據市場份額和房屋數量的估值忽略了本地市場實際需求和容量。之后，公司現金流陷入緊張，2018年公司凈現金流出為717.7萬美元，2019年上半年的凈現金流入為88.4億美元，主要來自于籌資活動所帶來的現金流，公司自身經營活動所產生的現金流出為19.8億美元，而2018年同期經營活動現金流出為8.43億美元。按照公司現金流支出的情況，有分析師預計最快11月WeWork將面臨資金鏈斷裂的危險。

　　最終為WeWork和軟銀買單的是孫正義自己。

　　據媒體報道，軟銀集團將投資WeWork50億美元，并將購買30億美元的現有老股，同時加快變現15億美元認股權證。此外，軟銀還將購買創始人諾伊曼手中9.7億美元的股票，并支付其1.85億美元的咨詢費，同時提供給他個人5億美元的貸款。

　　有消息稱，WeWork將在近期裁員最多4000人，同時關閉虧損較多的寫字樓，擴張計劃將放緩，將優先考慮美國，日本和歐洲等表現較好的市場，對于入住率不佳的市場，包括美國，印度和亞洲大部分地區將考慮撤出。上述投行人士表示，未來2~3年內WeWork需要將盈利模式“跑出來”。

　　這是軟銀推動下WeWork的瘦身計劃，不過WeWork給向來自信的孫正義帶來的反思并不僅僅限于WeWork。

　　據《華爾街日報》報道，最近孫正義告訴愿景基金的投資人，需要推動被投企業盡快產生現金流，而在此之前，孫正義所管理的愿景基金更為關注被投企業的高度成長性，快速占領市場份額的能力，對于公司的盈利能力并不在其考慮的優先級之列。

　　由于Uber，WeWork在投資后表現不佳，據悉軟銀已計提了50億美元的資產減值損失，孫正義需要重新評估其愿景基金投資的價值。

　　華映資本創始管理合伙人季薇在公開場合表示，WeWork上市失敗的事情讓所有GP，不管是人民幣為主的還是美元為主的GP，更加注重企業的內在價值。“應該關注創業公司本身的商業價值在哪里，有多大規模，以及商業模式能產生多少經營性收入和現金流，而不僅僅注重交易價值。”

　　閃電式擴張的特殊性

　　軟銀愿景基金一期在過去不到2年時間內投資了近700億美元，投資的公司涵蓋從交通出行到電子商務再到共享辦公。

　　之所以成立超大規模的軟銀愿景基金，是因為孫正義看到了一個趨勢，即未來互聯網公司將越來越壟斷，占有絕大多數市場份額的公司將吃掉這個行業的大部分利潤，在此情形下，給予公司超過其當前所需要的資金，在不確定性的環境下，利用網絡效應，迅速占領市場，獲得超額利潤，這被美國VC公司格雷洛克的投資人，LinkedIn聯合創始人里德霍夫曼稱為“閃電式擴張”策略。在該策略中，速度比效率更為重要，而人才和資本是實現閃電式擴張最為重要的子彈。

　　在軟銀愿景基金投資的很多公司中，都在快速成長期間采用了閃電式擴張策略。在共享出行公司Uber上，孫正義嘗到了閃電戰的甜頭。在Uber全球擴張中，軟銀是其最重要的“子彈”供給方。

　　孫正義希望建立一個帝國，每一個被投公司都成為其所在行業的霸主，而他則是成就整個未來互聯網帝國的霸主。

　　但并不是所有公司都適合閃電戰策略，比如WeWork。據WeWork的招股說明書，WeWork的擴張并沒有體現邊際收益遞減，每新建一幢樓所要投入的成本并不會因為規模而減少。從WeWork的經營利潤來看，WeWork過去三年的凈損失為42.96億美元，88.39億美元，161.079億美元。

　　WeWork盡可能讓自己看起來像一個輕資產公司。它將自身定義為空間即服務（space-as-a-service），為會員提供靈活的所需空間服務，并圍繞其會員體系，提供包括保險，IT，教育，企業服務等業務。

　　WeWork在招股說明書中提及，隨著現有城市越來越多開設門店以及社區更為活躍，這種聚集效應將帶來更大的品牌知名度并帶來規模效應，最終帶來全球平臺的商業化。

　　但矛盾的是，WeWork平均單個會員收入自2017年開始連續下降，WeWork在招股說明中解釋稱，這是由于在低定價市場的拓展所帶來的。在同一區域開設WeWork可能對提高知名度有幫助，但單位密度的提高在房地產運營中會起到相反作用。

　　此外，品牌知名度帶來的效應與網絡效應并不一致。網絡效應的前提是固定成本隨著規模的增長，其單位成本逐漸降低最終等于零。而品牌知名度或許能幫助WeWork節約市場營銷成本，但是占成本40%以上的運營成本作為變動成本，執掌美女世界是無法隨著規模的擴張而逐漸降低最終等于零的。

　　雖然在招股書中，WeWork提及其在改造房屋中，也存在按照與房東共享租賃收益的輕資產模式，不過該比例目前在WeWork業務中只占15%，如果想要把WeWork所有租賃合同全部轉換成輕資產模式，或許存在現實難度。

　　根據CBRE Research數據，目前WeWork已經在共享辦公領域占據了71%的市場份額。公司希望在未來毛利率將達到30%。但是現在來看WeWork并沒有因為全球性擴張享受由此帶來的巨額利潤。共享辦公公司IWG今年上半年毛利率為15%，如果按照邊際貢獻率去衡量，目前并沒有看到WeWork的優勢。

　　實際上，過去2年市場費用的同比增長明顯大于WeWork的收入增長，WeWork的增長更大部分來自于營銷以及不斷的開疆拓土。

　　很多企業在收到軟銀的巨額支票的同時，也被要求將模式復制到全球，但是被拉長的戰線對于本土化作戰提出了更高的要求。WeWork在2016年進入中國，并成立了WeWork中國，除了軟銀之外，還引入了中國私募股權投資機構弘毅投資，但是WeWork中國的表現并不是很理想。由于經濟增長放緩，國內主要17個城市的整體房屋空置率攀升至21.5%，WeWork也無法置身事外。據外媒報道，目前WeWork中國在上海的空置率為35.7%，深圳的空置率為65.3%，在西安的空置率高達75.3%。WeWork中國的業務也影響了WeWork整體的邊際收益，扔章魚無敵版使得整體邊際收益率下降，但是排除中國地區后，2019年上半年公司的毛利率同比增長了3個百分點。

　　對于之后WeWork中國如何變化，弘毅投資相關人士表示，目前各投資方還在交易當中，無法對外披露太多信息。

　　除了地理上的開城拓土之外，軟銀還提倡拓展業務邊界。比如此前印度創業公司OYO，孫正義希望公司除了原有的房屋改造之外，還積極推動在酒店閑置空間開拓外賣業務。

　　WeWork的業務也異常豐富。除了保險之外，還提供We Live，We Grow等業務，甚至還收購了一家做沖浪泳池的公司。

　　除了創始人戰略上的好高騖遠外，過多的資本和膨脹的估值也間接為公司帶來了麻煩，比如軟銀愿景基金投資的美國二手車租賃公司Fair。這家公司在去年12月剛剛獲得了軟銀集團領投的3.5億美元融資，該公司估值達到12億美元。日前該公司宣布裁員40%，同時解雇了公司的CFO。該創始人提到，市場正在發生變化，他要重新將注意力放到業務盈利上。

　　在軟銀實施其救援計劃的同時，WeWork開始為自己過去的野心計劃減壓，公司將裁撤掉軟件業務，以及由創始人妻子Rehekah運營的一所小學，重新將專注力放在租賃和翻新辦公空間上。

　　在經歷了新的資金注入以及高層變更之后，WeWork將如何觸底反彈？

本文地址：http://m.cx1133.com/info/2019/11/0116272233.html